近日随着大盘的不断调整，众多新股不断跌破发行价。笔者查询我国新股发行定价改革的相关说明并加以深入思考，浅谈我国新股发行定价模式的方式和改革措施，从而进一步具体说明我国新股发行定价改革过程任重道远。
一、何谓新股发行定价
新股发行价格即ＩＰＯ价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及该公司在行业中的地位、市场波动状况、经济景气状况、证券法规等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。由于我国证券市场还不完善，我国的ＩＰＯ定价程序中主观因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色，而在定价方法的运用上也存在着不少问题。
二、历史上新股发行定价的弊端
弊端之一：在询价环节中，受到各种因素的制约，没有能够真正发挥应有的作用，询价流于形式。在海外市场，新股跌破发行价是经常有的事情，上市后如果涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销人来说是种失职。但是，这种状况在我们的市场中却是一直在发生。当然，新股上市后如果涨幅很大，也不能排除有市场方面的原因，但如果每个新股都这样，这只能说明询价机制有问题。而由此产生的“新股不败”现象，对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。
弊端之二：是发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，而个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，导致明显的不公，客观上还为权力寻租提供了空间。现在，虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。如果说网下申购是与询价配套的一种做法的话，那么在询价基本上不起作用的情况下，继续这样做就没有必要了。否则，维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。
当然，现行新股发行制度的缺陷，并不止以上两点。但仅就这三点来说，也已经到了需要抓紧进行调整的程度。前一阶段，有人发表文章呼吁恢复市值配售，最近有人提出应该学习香港经验，新股发行要向广大散户倾斜。应该说，这也都是有道理的。只有研究出一个比现行新股发行制度更为合理的制度，才是维护市场公平与稳定的核心。
|
我国新股发行改革进程 | |
|
1992年之前 |
内部认购和新股认购证。新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题 |
|
1993年 |
与银行储蓄存款挂钩。此举改善了前面新股发行不公的现象 |
|
1996年 |
全额预缴款按比例配售方式"全额预缴款"方式。 |
|
1999年 |
对一般投资者上网发行和对法人配售相结合 |
|
2001年 |
上网竞价方式。上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生。 |
|
2002年 |
按市值配售新股 |
|
2006年至今 |
IPO询价制+网上定价方式。 |
三、新股发行方式
1、累计投标方式。网上、网下累计投标询价，是指在价格区间内网下向战略投资者、证券投资基金累计投标询价，与网上向社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式。累计投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下，最大限度地发挥市场功能。不过，这一方式更适合于英、美等国机构投资者比例较高的市场。否则，也会出现如沪深股市新股发行的不充分竞争、不公平现象。
2、竞价方式。新股竞价发行则是一种由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，并在取得承销权后向投资者推销的证券发行方式，也称招标购买方式，这也是国际证券界发行证券的通行做法。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求。不过，这种方式的前提是全流通的完全竞争市场。
3、还有一种方式就是"一人一手"制，虽然不是最有效的，但却是最公平的。我国香港市场在新股发行上就采用了"一人一手"制。发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一个有效申购账户都获得一定的新股。而这种方式也是目前世界各国大型国有企业IPO时的一种通常做法。通常而言，给予"一人一手"优惠的公司上市前都是国有企业或政府资产。
比较这三种方式，业界的猜想比较倾向于"一人一手"制。在机构投资者比例还不高，以及尚未全流通、流通股占总股本的比例仍较低的前提下，沪深股市新股发行制度改革若采用前两种方式，仍避免不了机构垄断的尴尬局面。相反，"一人一手"制则能更好地保护中小投资者利益。不过，也有专家认为，新股发行制度改革，未必局限于一种方式，而是可以更加灵活、更加多元，以多种发行方式并行，或许才能更适应多层次资本市场。
新股发行体制的核心是定价机制，它包括两个方面的内容：一是如何确定合理的新股发行价格，二是采用合理的方式将新股出售给投资者。这两个方面是相互制约和依赖，共同构成价格形成机制的核心内容。也因此，新股发行是资本市场最初始也是最重要的环节，新股发行体制的完善与否对于我国资本市场的健康发展具有极为重要的意义。按照证监会的部署，新一轮改革在前期改革的基础上，继续遵循了向市场化迈进的思路，将改革的突破点放在了新股的合理定价方面上，主要包括完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度以及完善回拨和中止发行机制等四个方面。
四、新股发行亮点
新股发行体制改革呈现了两大制度性亮点。一是约束机制促询价机构增加责任感；二是扩大询价范围改变定价格局。根据新股发行的相关办法，目前的新股发行价格主要取决于两方面因素：其一是作为“买方”的询价机构配售对象报价的具体价格分布和总申购量的多少；其二则是作为“卖方”的发行人和主承销商在此基础上的自主定价。
我国的资本市场仍然是发展中的市场，处于“新兴+转轨”的发展阶段，这个特点决定了新股发行体制改革和完善不可能一蹴而就，而是一个不断调整、优化的过程。相信随着新股发行体制改革的不断深化，新股定价将更加理性。