1.核心投资文件
从投资人角度开展投资项目，首先从对项目的初步尽职调查和谈判开始，在和项目公司接洽之初，通常需
要签署保密协议。在PE决定受理一个投资项目后，我们通常会和这个伙伴（拟投资项目的大股东）签订一
个条款书，这个条款书里面已经谈妥的交易条款做出约定。然后，PE会再做一些非常具体第三方的尽职调
查，通常包括法律、财务、以及资产评估，还有可能在并购交易中进行商务调查。如果没有发现这些调查
结果有严重的瑕疵，双方会各自做出内部做出决议，决定去做这个交易。之后，双方签署正式的投资协议
，最后实施交易，做交割。
投资项目当中的核心投资文件。其实条款书只是一个中间过渡性的文件。条款书通常都是没有法律约束力
的，我们都会在条款书当中明确的阐述，除了其中排他性的条款和保密的条款。排他条款也称作是“不绕
过条款”（Non-Circumvention），比如，投资人和公司之间签了条款书之后，在一定时间之内（通常一
年），融资方不能再接触一些其他的投资人；条款书当中还会对投资方接触的项目材料的保密期限做出约
定，一般是两年，通常最多不会超过两年。条款书签订后，如果有一天投资人决定投资，那么后续的投资
协议，主要是股权认购/购买协议，一经签署就会代替之前的条款书的法律效力，届时条款书就失效了。
签署正式投资协议的同时，还需要跟公司所有股东，包括创始人股东以及先前的财务投资人一起再签署一
个股东协议，把各方股东的权利在这个层面做出约定。对于只有一轮投资人的情况下，股东协议在条款设
置上可以和增资入股协议/股权转让协议合二为一，后者往往是公司注册机构在办理股东变更时所要求的
文件。还有一个必不可少的文件就是公司章程，这也是一个常规性的文件。关于我们投资人自身的权利保
护，三者当中，投资协议里面所有的条款，才是对投资人的权利囊括的最详细完整的。
那么股权认购协议是与谁签？如果是在境外，认购协议是投资人和发行股份的这家公司，即投资人和标的
公司之间签署的。往往在实践过程当中，我们会跟这家公司的Founder，即大股东和管理层的股东，拉进
来作为投资协议的签约一方。这个原因是因为我们在投资的时候往往会有很多公司运营管理方面的要求，
还有我们投资一个项目很多时候投的是“人”，是它的管理团队，所以会对大股东做很多权利限制或者附
加一些义务，包括关于公司管理、担保以及股权转让限制的条款，大股东都是这些条款的义务方，所以说
他们有必要成为认购协议的签约方。
条款书和投资协议等基础交易文件主要涉及的法律条款，通常性的条款包括：法律约束力、排他期、保密
、适用法律等。另外一类就是针对交易设计的核心条款：例如融资目的和资金用途、关于出资的先决条件
、交割后义务、大股东/实际控制人的陈述与保证、公司治理结构等，总之，是围绕整个交易实施和项目
运营的逻辑来设置，而对于投资人来讲，最重要的也是最容易忽略的是退出条款，而投资目的最终实现依
赖于退出通道的设置。
2.主要交易条件及交易工具
关于拟投资项目公司的估值，投资人需要和融资方谈判出资额能获取项目公司多少股票。但在实践中，对
于一些成长型的企业来讲，估值的弹性非常大，往往财务投资人跟这个公司的大股东之间谈不拢交易价格
。那么，通常有两种折中的选择：一种是采取一个中间型的交易工具叫可转债，就是说投资人的一部分出
资用来换取项目公司的股份，另一部分用来认购公司的可转债，对这部分债在未转股之前，通常双方需约
定一个“利率”，这个利率跟股权投资的收益率要求应当是一致的，转股的条件是在出资几年之后，如果
通过审计，公司市值达到一定程度，或者盈利指标达到了出资人设置的指标之后，这部分债可以以一定的
价格转成股份，甚至是作为交易对价的追认，而在转股后保持股份不变。另一种方法是通过对赌机制进行
利益调整，即投资人认购公司股权，如果在一定期限后公司达到双方预设的运营指标，则投资人可能需要
追加投资，若没有达到运营指标，则大股东需要向投资人现金补偿交易对价，或者以一定价格买回投资人
的股权，也就是退出。
出资先决条件
通常包括完成股权重组结构、公司方和投资方已经完成了内部的批准、投资人对尽职调查结果满意、交易
已经获得了相关政府审批、公司从签约日到交割日没有发生重大的不利变化。对于一些特定的交易，比如
说上市公司的并购，还需要律师出具交易合法合规的法律意见书，这是交易所的要求。
投资常见的交易工具（普通股vs优先股vs可转债）
（1）普通股是相对于优先股而言的。而中国的公司法，原则上公司的股份是同股同权（此处的权利包括
分红权、收益权和表决权），所以没有强调普通股这个概念。
（2）优先股的性质上虽然说是作为一种股份，且登记在公司股东的名册上面，但本质上是一种类债权。
优先股的股东和普通股股东相比，通常不对公司行使管理权，也就是说对公司管理事项不行使投票权。但
是有权在公司清算的时候，优先于普通的股东，对偿债后的公司剩余资产进行分配。所以优先股的股东，
他的地位在法律实质上更倾向于像是一种债权人，公司的分红是优先获得，但收益率却是相对固定的。以
优先股方式投资有限责任公司，只有在中国境外，例如香港、英美法系的地区才可操作，因为我们国家对
于这种非上市的有限责任公司是没有这种交易工具的，上市公司发行优先股也是近两年才有的尝试。
（3）可转债这个交易工具在中国大陆投资有限责任公司，还是不能直接操作的，因为目前中国境内的公
司法和公司登记管理条例都没有为这种投资工具提供法律依据。但是，如果出于交易的需要，不得不在中
国境内采用可转债，倒是可以推荐一套变通的做法：首先，投资人和大股东、项目公司之间签署框架投资
协议，约定债转股的触发条件和转股对价。接下来是投资人的钱怎么给公司？投资人需要跟公司签借款协
议，但还是需要通过银行做委托贷款，因为中国境内企业之间还不能直接做借贷，除非是银行等金融机构
，才能跟企业之间直接签借款合同。最后，在行权时，即把债转成股的时候，项目公司还是需要把银行委
托贷款还给投资人，把这个债的关系终止掉，之后投资方再以资本金的方式把钱投到项目公司，这其中不
得不需要一笔过桥资金进行周转。于是除委托贷款协议这条线之外，就是在投资人和公司之间再签署增资
协议来认购公司股份，构建另一条线的法律关系。所以说在中国境内做可转债确实要麻烦一些。除银行委
托贷款渠道外，对于投资额不大的项目，有些内控要求不高的投资人，也有的通过员工名义代替基金向项
目公司借贷。
还有一些交易工具，例如债权或者股权的权证，权证就是预先设定未来以一定条件和对价投资的权利，但
在认购阶段不是通过实际出资的方式去获得相关的权利。那这种交易工具在投资未上市公司时用的并不多
，也是在国外的公司法律体制下才能操作。
3.投资价格及影响因素
（1）对赌/利益调整机制
实际是投资人跟公司管理股东（包括大股东、创始股东）之间做的对赌。因为这些股东参与的管理，公司
的经营其实是掌握在这个管理者手中的。这些大股东和投资人签投资协议时，投资人往往会通过设定一定
时间内的盈利指标来调整对公司的价值认定。如果没有达到投资者的要求，那么大股东对投资人有一个补
偿的机制，要么公司会发新股，要么大股东会把自己持有的老股转给投资人，或者说大股东拿现金来补偿
投资人。
（2）股权激励
产业投资通常不涉及这种经营计划，这种计划往往适合于科技型公司、创新性公司，需要靠这种经营方式
来留住人才。员工激励计划现在在国内的操作方式是在公司平台上单独做一个员工持股平台。比较普遍采
用的方法就是有限合伙的方式，有限合伙的管理人就是这个公司的大股东、实际控制人。他会把有限合伙
的份额陆续发行给那些高管。
实际上有限合伙和公司制都是可以的，但为什么说我们在国内做这种期权的持股平台倾向于有限合伙，因
为有限合伙份额认购转换比较灵活。而且有限合伙本身不需要缴税企业所得税，在向个人分红时，有限合
伙是否有代扣代缴个税的义务在我们国家税收征管法上一直是个空白。
员工激励还有一种期权激励的方式，实际上只是一种股份认购的权利，员工和公司签署期权认购协议仅赋
予个人认购的意向，在员工履职了不同的工作年限之后，逐步可以以什么样的价格认购公司的股份。这是
一种潜在的权利，并非现实的股权。
至于拟上市公司的期权池概念（ESOP），是美国公司常用做法，美国的交易所允许上市公司提前把这一块
股权预留出来。投资人投进去之后，再创设ESOP，并不改变所有既有股东相对的持股比例。
4.交易的进行
（1）交割的先决条件
关于先决条件，我们在签署正式投资协议之后，肯定还会针对这个交割的时间和条件做出一些具体的约定
。那刚才提到的一些通用的约定之外，需要注意的是在交割的时候肯定还是要对所有之前调查的一些情况
重新做一遍补充尽职调查。然后如果是这个项目到了交割的时间仍有一些瑕疵或者还有些法律手续没有办
理完毕，但是投资人又认为实际上公司没有完成这些条件对我们不会有一些重大影响，或者没有办理完毕
这些手续是客观原因造成的，一切只是时间问题，例如知识产权的转让手续需要半年。如果双方急于完成
交割，那么，建议大家在做投资协议的时候对于投资先决条件和交割先决条件做一些例外情形的敞口，给
投资人一个单方豁免对方交割条件的权利。到了交割时点上投资可以从这个交割清单里面适当的拿掉一些
先决条件或者让对方延期履行完毕，把一些出资先决条件转化成出资后限期整改的事项，这些都是为了我
们后续交割一些有弹性的约定。
（2）交割前后的关系
陈述和保证：
投资协议的陈述与保证主要是包括两个时点的持续保证，一个是在签约时点，就是要承诺这个公司运营是
合规合法的、已经完成了所有审批义务、大股东不竞争的义务。而交割时点往往在签约期中间有一个过渡
期阶段，这个时候公司有可能发生新的变化，那么陈述与保证就需要对交割时点的状况，也做一种承诺。
还有一类陈述与保证不光对这个交易先前的一些状况作出保证，同时还要承诺交割之后，需要限期整改一
些问题，并维持公司的持续合法的运营。特别是对于一些在尽调阶段已经发现的问题，而公司方在一定时
间之内又完不成的这种问题，投资人有必须要限制公司在交割之后把这些问题完成。否则，大股东会有一
定的赔偿义务。
再说一下披露函，披露函是投资协议的一个附件，这个文件的初衷是投资人会对公司一些特定的情况，尤
其是投资人所关注的业务情况、资产情况或者尽职调查时发现的情况发给公司方还有大股东，让他们去逐
一确认你这些条件是否符合，如果说有不符合的地方或者说是出于如实陈述的义务需要披露给投资人的，
则在披露函中披露，公司方还有大股东签字确认，披露函可以让融资方就其所披露的状况免责。它相当于
是大股东和公司在陈述和保证条款的一个例外情形，如果作为公司方的律师，我肯定希望自己主动多交代
一些公司的瑕疵和可能产生赔偿或者处罚的潜在隐患让投资方知晓，那么日后若这些问题产生了额外的费
用或者责任时，则意味着投资人知晓并接受了这些公司瑕疵的存在，会和其他股东共同承担公司的风险。
但是对于比较强势的投资方，如果公司方披露的特别多，接受这些瑕疵的法律后果会比较严重，这时投资
方对于这样的披露函可能不会接受，也就是披露不免责。
例如投资那种涉及安全生产和环境保护的化工型企业，未来的运营中的责任隐患可能比较多，我若作为公
司方的律师，披露的越多就对公司越有利，严格按照我国相关的安全生产法和环境保护法，那些罚则都很
严重，绝大多数会发生停产或者罚金，那么投资人看完之后会觉得有可能会影响他投资的投资初衷了，于
是宁可重新谈判要求披露不免责。其实这不是一种常规的状态，其实从投资人的角度来讲，我希望公司方
主动披露给我的内容越少越好，未来或许真的发现了一些新的状况时，如果发现是因公司方没有如实披露
，那么投资人就可以按照投资协议追索大股东管理责任和公司方的违约责任。
其实披露函不是每个交易都存在，好多交易实际上都是通过一段话保证向投资人出示的所有信息和资料都
是完整真实有效的。实际上这一句话就已经体现了陈述和保证的核心了，但是往往我们在做一些比较复杂
的并购交易的时候，觉得这样一句保证不太够，而且因为公司是向第三方提供尽调资料，投资人没有把握
拿到所有一手资料并且在尽调中挖掘了所有的问题，所以保险起见，还是希望公司签字盖章一个保证，主
动在披露函中揭示出来瑕疵，那么将来就可以拿着公司方自己确认的文件来追究对方的违约责任。
5.管理层股东限制
在投资协议以及公司章程中通过三个层面对公司管理层进行限制：
一是股东知情权和审计权：投资人在协议中明确约定可以自行对公司进行审计，公司管理层和大股东必须
予以配合。比较强势的投资人有权提名或者任命公司的财务总监或者财务副总，对于专项资金账户，可以
通过预留投资人派出人员的印鉴实现账户共管。
二是在公司治理结构上，通过股东会和董事会的决策事项来行使权利。通常，投资人都可以通过谈判争取
到董事会席位，届时对于公司的一些重大资产买卖、重大的投资行为、重大关联交易、后续引入其他投资
人等，投资人非常看重的并可能影响其权利的事项，明确约定要求有其派出董事同意后方可通过，或者对
于董事会的构成和决策机制做出约定。
三是退出通道，提前设置好对于大股东和管理层股东的不诚信问题（尤其是违反竞业禁止的承诺）、违约
情形、不能履职、丧失控制权、公司发生重大违法以致公司无法运营时（尤其是税务违法、环保和安全生
产责任、许可牌照的终止或吊销、重大资产权属争议），投资人有权触发提前退出，大股东届时需要按照
较高收益率买回投资人的股权，或者给予现金赔偿等。这就是对小股东的一种保护，尤其是不参与日常运
营和实际管理的投资人。
如果协议中没有写上述条款，而发现公司的管理层违规操作侵害公司利益，比如擅自调用资金或者虚构交
易牟利的，可以根据相关法律保护投资人权益。中国公司法108条明确了董事/高管的勤勉尽职的义务，但
取证对于小股东而言是很难的。如果他个人没有尽职严重违反了公司章程的规定、侵害了公司的利益，持
股10%的这些股东可以直接起诉这些公司高管个人。
另外，在投资轻资产公司时，需要注意往往存在创始股东个人财产和公司财产不分明的情况，所以对于公
司财产和个人财产的界定在前期尽职调查的时候需要理清楚并和大股东明确下来，甚至包括调用商务调查
等一些辅助的方式来弄清楚。建议投资人让创始股东把和公司运营相关的所有无形资产，包括商标权和技
术等都转到这个项目公司的名下，否则，就构成关联交易，需要投资后重点监控。
6.投资后的管理和保护
反摊薄的权利是投资人都会在投资协议里面要求的。包括几种方式：
一是限制大股东向第三方转让。他转让股权要有一定的限制，至少在投资人投资这段期限之内，大股东不
得向第三方转让他的股权。或者即使转让股权了，但是实际控制人的股权不能低于一定的百分比，不能失
去控股地位
二是投资人的优先购买权。这也是比较常规的条款，如果大股东对外转让股权，其他股东有优先购买的权
利。公司法中其实对有限责任公司，也赋予了其他股东在同等条件下的优先购买权。
三是随售权，如果不行使这个优先购买权，大股东和第三方谈好了一个价格想要对外转让一定的股权，则
跟随出售权可赋予投资人按照和大股东的出资比例以同样的价格和条款去转让出去自己的部分股权。
跟售权其实是赋予投资人的一个权利。这个权利有大体上三层含义和表现方式：一是说大股东要转让给第
三方的时候，投资人在不行使优先购买权的情况下可以考虑自己是不是要以同样的价格往第三方转让；第
二层含义就是说如果第三方出的对价买不了大股东股份和小股东随售的股份，那么就让大股东降低出售的
股比，保证小股东优先把相应的份额卖出去。第三层含义就是在跟售权不是选择权而是必须要出售强制性
要求，那如果投资人可以要求，如果自己不行使跟售权，那么大股东你也不能强行去执行这个权利。也就
说跟售权可以是一种选择权利也可以是一种必须要出售的强制性权利。
四是强卖权，公司的一个股东如果要向第三方转让他的股权，那么他可以要求其他所有股东也都同样的价
格和条款对外出售一定比例的股权，但是说这种条款其实是很难谈判的，除非说他这个投资人地位非常强
势，这样的投资人可以通过强卖权洗出公司的管理层股东。这个权利可以以小带大，有些成长型公司一开
始资金需求就比较强，创始股东谈判能力比较弱，那他的财务投资人又比较有想法的话，有可能谈下来这
种强卖权。如果有一天这个财务投资人可以集合出具有控股地位的股比向第三方转让，那么这个转让了控
制权的交易能谈一个比较好的价钱，往往这个时候投资人才会启动强卖权。
往往强卖权就算谈出来了也会有一些条件的限制，这里说比较妥协的途径就是一个期限的保护，公司大股
东可以要求投资人在出资几年之后或者到一个什么样的阶段才有权行使强卖权，还有一个限制条件就是价
格，即不能低于什么样一个价格才能对外出售，再有就是出售的比例不能高于公司整体持股比例的多少。
五是利益补偿。刚才也提到了如果说后续有更低的价格对外转让股权的时候，对于先前的投资人，可以要
求大股东对其有一个补偿机制，这个具体的补偿方式可选择各种方式去计算，可以是现金也可以是股权。
但是往往实践当中低价转让会把员工持股计划排除在外，即使他后期发行了员工持股计划的话，我投资人
也不会用员工持股的价格来要求这一点。
然后就是投进去一个项目之后，投资人往往作为小股东不参与公司日常的经营管理，所以就算不派总经理
，投资人也会要求派一个董事进去，董事派进去后的董事会构成会贯穿所有子公司，所有子公司的董事会
组成还有表决机制都要和投资人直接入股的平台公司一致，其中对一些比较重大的事项必须要经过投资人
派出董事同意才能通过。
一票否决事项，主要包括董事会和股东会的重大决策事项。包括刚才提到一些关于交易重大资产处置、增
资、分红计划、投资的计划包括设立员工期权池，还有就是一些重要的人士任命，尤其是公司财务人员、
外部审计师的聘用，以及跟上市相关的决策，这些都是需要股东之间达成共识的。
7.退出通道
关于退出，有这么几个主要的退出通道：向第三方转让、强卖权和随售权。对于非上市公司的投资退出，
大股东买回是比较常见的约定，具体约定是一定投资年限到了之后，投资人有权第三方转让，但是如果没
有找到合适的第三方，大股东必须要按照约定的保底收益率来购买投资人的股份，俗称“保底”。财务投
资人在要了保底条款后，需要去调查衡量大股东的担保能力，并让大股东的实际控制人提供担保，也就是
将责任落实到自然人，形式上包括协议中增加了一方的连带保证，到股东股权质押给投资人，还有一些辅
助型的资产抵、质押。
8【问题讨论】
问：如果投资一些小企业，其近亲属是否也要纳入签约方？
答：是的，其实际控制人及其近亲属，与我们投资人投资的权益密切相关，他们也承担了一定的陈述保证
以及连带保证的义务，所以他们也要成为签约方之一。
问：如果把钱投给公司后，觉得出资对价定高了，约定后续由公司退给投资人怎么样？
答：这个约定在法律上我认为是不合规的。如果是投资国内，则违反了公司法，属于抽逃出资。建议在谈
判阶段将一部分作股本金的投资，另一部分做可转债的安排或者说做一个后续增资的安排。
问：如果是溢价注资，怎么操作？
答：公司资本的范畴大于注册资本或股本金的外延，工商局登记持股比例，或者境外的注册登记机构记载
的发行股份，是以股东在注册资本当中所实际认购的份额为准。投资人溢价认购增发股份是很常见的，所
以说投资人的出资在注册资本/股本金中体现的钱是非常有限的，剩余的钱只能放在资本公积里，是所有
者权益。
问：可转债安排和直接借贷在实施后的风险是否有差别？
答：实际上从法律关系上来讲都是一致的。从履约的角度来讲，直接借贷和走银行委贷唯一的差别就在于
公司方履约的风险。但是借款一方也就是融资方，若他是跟银行签委贷协议，对他来讲如果违反了银行贷
款协议会影响银行贷款的信用。所以银行信用对履约风险有很好的震慑力。所以我们在国内更倾向于走委
贷去实现可转债的“债”的部分。当然我们在大额投资协议里面，可转债的安排都会写进去。一般委贷协
议都是银行格式条款，结合整个投资安排，若有些特殊约定，可以和银行商量作为其他事项补充到协议中
。
问：关于大股东背后的隐名股东和代持关系？
答：大股东是需要向投资人如实批露这个信息的，这属于其陈述和保证的合同义务涵盖的范畴。对于隐名
股东的这样一个股权代持安排，我国的公司法是给予保护和承认的。相当于那些隐名股东他把他对于公司
的表决权授权给了替他们代持的股东，但股份处置的权利和分红的权利还是要掌握在隐名股东手里，也就
是说这些股份的转让、质押需要经过隐名股东同意，分红需要转给隐名股东。
另外，关于“揭开公司面纱”，是指公司的股东滥用其持股公司的有限责任，故意侵害第三方的利益，那
么第三方可以穿透公司，直接向其股东追索责任。
问：如果投资人投资1亿持股一家公司10%股份，同时该注册资本原本1000万的公司要办理增资到1亿，那
么如何操作？
答：首先在工商局那里办理增资，只是增了注册资本这一块。但要保证老股东的出资比例，意味着所有的
股东都需要追加增加的注册资本中相应的认缴份额，所以，虽然实质上公司的增资都是投资人出的，但需
安排老股东和投资人之间做一纸借款协议，相当于新的投资人把钱借给老股东去做增资了，实际上这个借
款关系就是一个纯借款，不构成代持的关系。单独和老股东达成一纸借款协议还有一个好处，就是可以利
用这样的一个借款合同配合投资协议，为保底收益的约定多一重保障。